央行超预期降准以来，债市收益率全面下行，特别是长端和超长端，变化明显。，10年期国债活跃券利率一度跌至2.4%。国债价格本轮涨势先后由降准意外落地和降息预期升温驱动，叠加市场在经济温和复苏背景下维持弱风险偏好，机构大量配置利率债以满足跨年需求。考虑到未来还有进一步降准降息可能线上杠杆炒股，近期市场已经开始博弈OMO降息，我们复盘了2008年以来降准降息前后国债市场的表现，并结合对当前经济基本面的研判，提出对应的交易策略。

　　通常，市场对国债的单边走势和期限利差最为关注。本文重点分析降准和降息前后1个月内10年期国债收益率的涨跌表现，得出如下结论：

　　第一，降准降息前，国债收益率有高达75%的概率大幅下行。往往在降准公告日前10—14天国债收益率触顶回落，或在降息前出现3—4周的长坡下行。相比降准，降息前的收益率下行更为充分。

　　第二，降准落地后，近70%的概率国债收益率下行，且行情多持续2—4周，而降息兑现后，只有57%的下行概率，并易在短暂下降后快速冲高。究其原因，或是“先降准后降息”的政策规律导致的——降准后降息预期普遍升温，利率下行空间较大，而降息落地后市场担忧利多出尽，也会博弈基本面改善程度。

　　第三，降准前后1个月内10年期和2年期国债期限利差扩大的概率为50%，降息前后1个月内二者期限利差走扩的概率低于50%，反而倾向于振荡或收窄，这与利差运行中枢下移有关。

　　结合以上三条规律，我们可以得出两条结论：一是，降准降息落地前，大概率适宜买入国债，介入机会出现于降准前两周或降息前4周，一旦预期兑现，就会出现“债牛”走势，且降准后比降息后的行情更为坚挺；二是，考虑到期限利差易受多因素影响且运行中枢下移，降准降息对国债期限利差的影响较为有限。

　　近期国债期货长端品种接连创出新高，“债牛”短期难以结束几乎成为市场共识，我们对此并不否认，但仍提示投资者，在预期较一致且债券性价比较低的情形下更不应忽视潜在的调整风险。

　　近期市场的焦点发生了微妙变化，由经济预期单因子主导演变为流动性预期和经济预期双因子主导，体现为各品种保持上涨趋势。得益于降准信号的释放，跨品种价差2TF-T、4TS-T止跌，3T-TL却再度下探，加上TS、TF转强的同时TL上涨未降速，说明流动性预期在期债定价中占据了更加重要的位置，但并未取代经济预期的主导地位，这意味着做陡利率曲线并非值得坚守的策略方向。

　　基差的表现也证实了上述结论。降准信号释放后，TL合约基差表现出更强的收敛性，但其余品种基差振荡甚至小幅上行，反映出TL上的利多情绪仍在升温，而短端品种上的利空情绪并未因降准降息预期而显著降温。

　　近远月合约价差的表现或许能进一步解释为什么投资者对做陡利率曲线略显迟疑。可以看到，TS合约跨期价差近期扩张性修复，反映出市场对于短期限合约仍偏悲观，即对于二季度流动性进一步宽松存疑。同时，其余品种的跨期价差以收敛为主，反映市场对于长期限合约仍偏乐观，即对于二季度的经济复苏预期温和。流动性近期宽松而未来进一步宽松空间有限，这是期债保持强势但4TS-T价差扩张较为困难的核心原因。

　　通过对当前期债市场的主要逻辑和投资者情绪的梳理，以及各品种的走势及强弱关系的分析，我们得出四条结论：

　　第一，双因子动能2月下旬前不会减弱，这将支撑期债保持单边上行趋势，主要原因是降息预期依然存在，且市场处于经济数据和政策真空期，2月下旬后的走势根据全国两会释放的信号存在一定变数，但即使因政策超预期调整，行情持续性也不会很长、强度也不会很大。因此，期债多单可继续持有。

　　第二，降息兑现前利率曲线很难进一步平坦化，但期限利差的扩张又受经济复苏不及预期的制约，故期限利差维持振荡的概率更大。若降息在下个月兑现，叠加债券供给放量，则需警惕利率曲线再度平坦化。因此，2月上旬可博弈多TS空T的机会，但不具备持续性，难成为策略首选。

　　第三，临近移仓换月，近月合约的参与策略以多头和正套为主，2403合约移仓时多头占据主导的概率更大，这将加剧近远月合约价差的收敛，2403合约移仓阶段多远月空近月是值得考虑的策略。

　　第四，持续上行的期债价格容易面临三类引发其调整的风险因素，需要积极运用国债期货对现券头寸进行保护。第一类是流动性超季节性收紧+经济数据好于预期+稳增长政策密集出台，这类风险导致的调整幅度通常不小，此时使用短期限品种套保现券是必要的。根据以往经验，套保头寸持有时间在1—3个月。第二类是重要会议释放超预期信号，最近的关注点在3月全国两会，这类风险导致的调整幅度通常不大线上杠杆炒股，可以使用长期限品种套保现券，但套保头寸持有时间会非常短，把握节奏的难度较大。第三类是引发债熊的风险因素，即大超预期的政策引发流动性收紧或经济V形复苏的预期快速升温，分别对应央行收紧货币去杠杆或直接促使通胀政策出台，此时建议使用偏短期限品种套保现券。（作者单位：中信建投期货）